銷售費(fèi)用率下降，主營業(yè)務(wù)收入增速高于行業(yè)平均，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)勢獲消費(fèi)任何。公司2011上半年銷售費(fèi)用率28.8%，低于2010年同期的30.6%，略高于2010年全年的28.5%。而公司報告期內(nèi)主營業(yè)務(wù)收入增速近30%，高于行業(yè)平均，證明光明以新鮮為優(yōu)勢的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和技術(shù)創(chuàng)新的差異化產(chǎn)品符合當(dāng)前乳制品的消費(fèi)趨勢。具體來看，上海區(qū)內(nèi)收入16.2億，外地30.48億，境外7.89億，分別占比29.68%，56.03%，14.46%、其中上海區(qū)內(nèi)收入同比增長33.52%，我們認(rèn)為這與“隨心訂”新型送奶業(yè)務(wù)在上海的快速增長有極大關(guān)系。

　　毛利率同比下降導(dǎo)致營業(yè)利潤出現(xiàn)下滑，所得稅費(fèi)用的大幅減少貢獻(xiàn)了部分業(yè)績，公司營業(yè)利潤同比下滑32.68%，我們認(rèn)為主要是由于毛利率相比去年同期下降近2個百分點(diǎn)造成的。其中原因包括1，原奶價格2011年上半年相比去年漲幅在15%左右，2，白糖(6963,-61.00,-0.87%)等原材料價格今年不斷上漲；3，上海的勞動力成本繼續(xù)上升。所得稅費(fèi)用的大幅減少貢獻(xiàn)了部分業(yè)績。

　　經(jīng)營性應(yīng)收大幅增加部分導(dǎo)致公司報告期內(nèi)經(jīng)營性現(xiàn)金流減少2.08億，公司盈利質(zhì)量有待觀察。與期初相比，公司2011年上半年經(jīng)營性應(yīng)收項(xiàng)目共計(jì)28.64億，比期初增加6.6億元，其中應(yīng)收賬款和存貨分別增加2.74億和4.02億。與此同時，公司經(jīng)營性應(yīng)付2011年上半年共計(jì)26.64億元，經(jīng)營性營運(yùn)資本約2億元，公司的盈利能力有待觀察。

　　我們認(rèn)為公司全年完成股權(quán)激勵目標(biāo)仍可實(shí)現(xiàn)。公司2011年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入55.47億元，完成全年收入的48.76％；扣除非經(jīng)常性損益和激勵成本后的凈利潤0.68億元，完成全年凈利潤的29.82％；凈資產(chǎn)回報率3.12％。我們認(rèn)為隨著公司高毛利產(chǎn)品酸奶的傳統(tǒng)銷售旺季三季度的到來以及差異化產(chǎn)品莫斯利安下半年由于節(jié)日增多帶來的旺銷，公司全年股權(quán)激勵的目標(biāo)仍可實(shí)現(xiàn)。

　　我們依然看好公司奶源及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上的優(yōu)勢，隨著我國消費(fèi)者特別是一線城市乳品認(rèn)知度的提高，公司的產(chǎn)品有望獲得更多的青睞和溢價。維持公司增持評級，目標(biāo)價10.5元，預(yù)測2011-2013年EPS分別為0.23，0.30，0.52元，建議長期投資者予以關(guān)注。（施劍剛）