近日，益生股份發(fā)布公告，與六和集團(tuán)、民和股份、壽光田匯合資設(shè)立安徽益和，投資18萬套祖代肉雞養(yǎng)殖項(xiàng)目。我們認(rèn)為，這次投資將大大提升益生對(duì)上游供應(yīng)商的談判能力，并實(shí)現(xiàn)公司和下游大客戶更加緊密的利益捆綁，因此可謂是對(duì)外投資方面的一招妙棋。

　　益生是國內(nèi)擁有引種規(guī)模、技術(shù)領(lǐng)先、服務(wù)和品牌優(yōu)勢(shì)等核心競(jìng)爭力的企業(yè)。規(guī)模優(yōu)勢(shì)使公司對(duì)上游供應(yīng)商有更強(qiáng)的議價(jià)能力，對(duì)下游客戶有更大的黏性；產(chǎn)品品種、性能、產(chǎn)量三大技術(shù)優(yōu)勢(shì)業(yè)內(nèi)居首；優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品加優(yōu)質(zhì)服務(wù)使下游客戶對(duì)公司產(chǎn)生較強(qiáng)的產(chǎn)品依賴和技術(shù)依賴。由于競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)突出，公司國內(nèi)市場(chǎng)占有率連續(xù)四年第一且呈穩(wěn)步提升的態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)未來公司市場(chǎng)占有率將從34%進(jìn)一步提高到40%以上。

　　據(jù)悉，此次投資項(xiàng)目的具體內(nèi)容包括：（1）項(xiàng)目位于安徽蕭縣，總占地面積約210畝，養(yǎng)殖規(guī)模為18萬套祖代種雞，建設(shè)模式為四個(gè)生產(chǎn)場(chǎng)、兩個(gè)隔離場(chǎng)及一個(gè)孵化場(chǎng)；（2）由六和、益生、民和、田匯按30：30：30：10比例現(xiàn)金出資6000萬設(shè)立，由于田匯為六和控股子公司，新希望[17.37 0.00% 股吧 研報(bào)]六和實(shí)際擁有40%的權(quán)益；（3）首任總經(jīng)理由六和委派，公司按六和管理方式運(yùn)營，益生和民和提供技術(shù)支持。

　　從產(chǎn)業(yè)角度看，益生股份原來僅從全球最大的安偉捷育種引進(jìn)祖代雞，預(yù)計(jì)本次蕭縣項(xiàng)目將改為飼養(yǎng)哈巴德祖代雞，益生將向上游供應(yīng)商證明自己可以在上游四家供應(yīng)商中進(jìn)行選擇，而供應(yīng)商失去益生就失去了中國市場(chǎng)近1/3的市場(chǎng)份額，據(jù)此益生可要求上游供應(yīng)商在曾祖代育種技術(shù)引進(jìn)方面作出更多讓步。

　　目前全球白羽肉雞（broiler）曾祖代技術(shù)基本由安偉捷、科寶、哈巴德、優(yōu)利四家公司壟斷，哈巴德公司是禽類育種行業(yè)第二，肉雞育種行業(yè)第三，其父母代種禽在EMEA（歐洲中東非洲）市場(chǎng)占有率為25%。

　　盡管肉雞育種行業(yè)地位僅次于安偉捷和科寶，但在中國市場(chǎng)遲遲未能打開，而對(duì)手安偉捷和科寶在中國占據(jù)了97.8%的市場(chǎng)份額，處于絕對(duì)領(lǐng)先，因此，我們認(rèn)為本次合資對(duì)益生、哈巴德來說多贏效應(yīng)明顯。

　　益生是美國安偉捷育種全球最大的客戶，占其中國市場(chǎng)銷量的40-50%，相對(duì)其他企業(yè)對(duì)上游客戶有更強(qiáng)的議價(jià)能力。益生近年來祖代引種價(jià)格一直穩(wěn)定在25美元/套，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于臺(tái)灣同行38美元/套，歐洲同行40-50美元/套的引種價(jià)格，相比我國其他祖代種雞飼養(yǎng)企業(yè)，益生在祖代種雞采購價(jià)格和付款條件方面優(yōu)惠明顯。本次同哈巴德合作意味著益生開始憑借自身市場(chǎng)地位，進(jìn)一步強(qiáng)化了對(duì)上游供應(yīng)商的話語權(quán)。

　　蕭縣項(xiàng)目將使益生同下游的民和股和、六和集團(tuán)利益綁定更加緊密。民和主要從益生采購父母代雞苗、而六和的一部分AA+品種的父母代雞苗也是向益生采購，因此本次合作有助于益生和下游企業(yè)利益綁定更加緊密，同時(shí)也使得合資新公司的產(chǎn)品銷量也有了良好的保障。

　　蕭縣項(xiàng)目18萬套祖代產(chǎn)能將使行業(yè)總產(chǎn)能在目前基礎(chǔ)上增加18%，2012年不會(huì)行業(yè)過剩，但2013年是否過剩需要觀察競(jìng)爭對(duì)手情況。國內(nèi)禽類占飲食結(jié)構(gòu)比例已經(jīng)超過30%，近年來肉雞產(chǎn)量年均增長8.6%，今年高豬價(jià)下肉雞產(chǎn)量預(yù)計(jì)超過10%。據(jù)我們了解，2011年全年國內(nèi)祖代引種量增長不超過10%，明年行業(yè)供給增長不會(huì)超過10%，隨著行業(yè)容量的自然擴(kuò)大，明年不會(huì)出現(xiàn)明顯的過剩；新增18萬套產(chǎn)能在2013年下半年起部分釋放，靜態(tài)看并不會(huì)造成行業(yè)過剩，但要視益生及其競(jìng)爭對(duì)手2012年擴(kuò)產(chǎn)策略而定。

　　按30%權(quán)益比例計(jì)算，蕭縣項(xiàng)目將使益生權(quán)益產(chǎn)能在2011年基礎(chǔ)上增加17%，預(yù)計(jì)將于2013年下半年投產(chǎn)。假設(shè)2012Q4開始引種，32周后進(jìn)入產(chǎn)蛋高峰，21日孵化，則2013年Q3部分投產(chǎn)概率較大，基于項(xiàng)目建設(shè)時(shí)點(diǎn)的不確定性，我們?cè)谟A(yù)測(cè)中暫不考慮新增項(xiàng)目的利潤貢獻(xiàn)。

　　益生特點(diǎn)：盈利向上有彈性，向下有黏性。不同于商品代雞鴨苗養(yǎng)殖企業(yè)價(jià)格波動(dòng)后盈利出現(xiàn)大虧和大賺兩種極端，益生的父母代雞苗沒有出現(xiàn)大幅虧損現(xiàn)象。作為擁有規(guī)模和成本優(yōu)勢(shì)的行業(yè)領(lǐng)袖，歷史經(jīng)驗(yàn)表明一旦父母代雞苗價(jià)格觸及益生的盈虧平衡線基本上就是行業(yè)見底的標(biāo)志，此時(shí)通常競(jìng)爭對(duì)手因?yàn)樯钕萏潛p泥淖而開始縮減引種量，導(dǎo)致行業(yè)供求關(guān)系緩解，進(jìn)而價(jià)格開始恢復(fù)反彈。

　　我們判斷2012年父母代雞苗價(jià)格中樞仍將維持較高水平。由于睢寧項(xiàng)目、蕭縣項(xiàng)目均預(yù)計(jì)到2014年才能貢獻(xiàn)業(yè)績，目前影響公司利潤的核心仍是父母代雞苗的價(jià)格波動(dòng)。目前父母代雞苗均價(jià)從前期高點(diǎn)回落20%至27-28元/套，但毛利率仍高達(dá)50%。展望明年，我們判斷父母代雞苗價(jià)格中樞仍將維持20元/套以上的較高水平，核心原因在于父母代雞苗價(jià)格在沿著“豬肉-雞肉-商品代雞苗-父母代雞苗”的價(jià)格傳導(dǎo)鏈條下相較豬肉價(jià)格存在6個(gè)月時(shí)滯，即使2012Q2全國豬價(jià)向下拐點(diǎn)預(yù)期形成，但仍然距離父母代雞苗向下拐點(diǎn)的形成有近6個(gè)月的滯后，等同于有了近6個(gè)月的盈利高增長保護(hù)期，因此風(fēng)險(xiǎn)可控、收益彈性大。

　　考慮到合資項(xiàng)目產(chǎn)生盈利尚需時(shí)日，我們暫時(shí)維持益生2011-13年盈利預(yù)測(cè)。根據(jù)對(duì)景氣周期和價(jià)格的判斷，我們預(yù)計(jì)11-13年公司凈利潤3.03、3.47、3.85億元，同比增長538%、15%、11%，對(duì)應(yīng)EPS為2.16、2.47、2.74億元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2011X13PE和2011x11PE，估值處于農(nóng)業(yè)股最低端。